電力行業深度報告

發布時間: 2019-09-19   來源:華泰證券  作者:本站編輯

  電力行業發債主體以央企、地方國企主導,行業內競爭地位基本由股權背景、規模和區域地位決定,整體格局較為穩定。建議關注發債主體股東背景、規模和區域地位、電力業務盈利模式的長期可持續性等指標,尤其對債務負擔尤其較重的邊緣國企信用風險仍需保持一定警惕。債券投資方面,對電力國企債券一級市場機會可考慮資質下沉,中低評級主體中短久期債券仍有一定利差空間,對永續債、非公開市場債等機會也可適當關注,目前仍存在部分流動性溢價空間。

  國內電力結構以火電為主,細分行業景氣度分化

  我國電企能源結構主要包括火電、水電、風電、光電、核電等,從裝機容量、發電量、設備平均利用小時數等數據看,火電仍占據主導地位。細分來看,火電受制電價剛性和煤價成本高企,2016年以來盈利壓力明顯增大,政策上通過提高煤電企業上網標桿電價,對短期改善火電盈利有支持,長期看仍需關注電力市場化交易改革推進情況。水電初始投資相對較大,但是能源豐富、成本低廉,盈利相對較好;風電、光伏發電面臨補貼退坡壓力較大,成本競爭激烈,政策鼓勵平價上網優先;核電準入標準嚴苛,運行機組集中在三大央企集團,近期審批重新放開,華能集團將涉足核電。

  業務競爭力主要關注股東背景、規模和設備平均利用小時數

  由于電力行業是涉及民生的重要基礎行業,行業發債主體以央企、國企主導,所屬集團股東背景很大程度上決定了發債主體在電力系統的地位,AAA評級主體占比過半。從資質下沉角度,我們選擇AA+評級樣本主體加以統計分析。我們主要關注企業裝機容量、設備利用小時數情況,當前市場區域格局固化,現存規模基本反映了火電廠區域地位和市場競爭力強弱,而設備平均利用小時數是反映電企生產效率的核心指標。此外,一些電力相對過剩區域棄電風險相對較大,電企發電上網情況也需關注。

  財務方面關注盈利穩定性及主體長期償債能力

  從利潤結構看,主業利潤、投資收益和政府補助等均是電企重要來源,尤其需關注投資收益和補助的長期可持續性。從資產負債期限結構看,行業內主體資產結構和債務均偏長期,期限多較匹配,負債率整體偏高,但是基本穩定,可能與電廠初始資本支出規模較大有關;除部分火電盈利下滑明顯外,行業整體利潤率波動不大;償債能力方面,電企債務結構普遍偏長期,在經營穩定和融資渠道通暢的前提下,考慮電企大額投資和長期經營屬性,關注長期償債能力指標相對更為重要。

  關注電力發債主體資質下沉機會,仍有一定溢價空間

  本文重點統計了電力行業2019年發債情況。新發債結構以國企或AAA級主體為主,其次為AA+評級主體,AA級主體發債有限,期限方面中短期債券占比較高。從發行債券的平均票面利率及利差情況看,資質下沉利差空間相對大于中高評級主體拉長久期空間;可以關注永續債、非公開市場債券等結構性機會,其仍存在部分流動性溢價空間。

      關鍵詞: 電力

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